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黄奇帆深度解读金融供给侧结构性改革,提资本市场六大建议!

2019/3/12 18:21:59来源: 中国金融信息中心
核心提示:3月8日下午,“全球金融格局变化和中国金融改革”报告发布会暨研讨会在上海交通大学徐汇校区举行。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆发表主旨演讲,题目是《推进中国金融供给侧结构性改革》,干货满满,见解独到。

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月8日下午,“全球金融格局变化和中国金融改革”报告发布会暨研讨会在上海交通大学徐汇校区举行。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆发表主旨演讲,题目是《推进中国金融供给侧结构性改革》,干货满满,见解独到。

 

以下是录音整理稿(有删改),未经本人审核。

 

一开场,黄奇帆提到供给侧结构性改革,包括制度、要素、成本、创新技术、企业等方面的供给,且是互相关联的。至于金融供给侧结构性改革,也是如此,包括金融基础性制度、金融企业、金融要素等方面。

 

不同于宏观调控

 

总的来说,金融供给侧结构性改革,是从基本面的角度,从制度的角度,从结构性的角度进行推动和改革。如果这些领域存在问题,就用改革的方法、机制性的方法进行调整和变革,最终形成对经济有长效作用。

 

金融供给侧结构性改革是我们当下十分重要的事情。抓好金融供给侧结构性改革,有利于我们解决长期以来存在的融资难、融资贵问题。实际上,这不是仅仅靠金融的或者主观的、道德性的、政策性的调控,其中有结构性的问题,必须通过深化改革,才能解决。

 

改革开放以后,一些重大改革都和供给侧有关。比如农村家庭联产承包责任制,把亿万农民的积极性调动起来,并且把劳动力腾出来转到城市,这是农村的生产力、农民的工作方式的一种供给。再比如,个体户把民营企业搞活,从割资本主义尾巴变成中国经济不能离开的重要组成部分,这是一种企业供给。

 

供给侧结构性改革,跟一般意义上的宏观调控是不相同的。不管是货币政策还是财政政策需求侧的调控,都可以算是短期的。经济热了,逆周期政策推动,冷一点;经济冷了,逆周期政策推动,然后热一点。这是短期的,对经济稳定至关重要,但是不管怎么调控,十年后,经济结构、经济体制不会因为这种需求侧调控而发生变化,但供给侧的这一类调控一旦奏效,一定是体制机制、结构性的变化白。

 

简述货币供给体系

 

说到金融供给侧结构性改革,包括货币供给、金融企业供给、金融产品供给等,当然和金融的成本也有关,但很重要的是货币供给方式,基础货币的发行方式。从货币发行的原理来说,古代跟食物有关,到了近代跟黄金有关,现在跟美元的信用有关。

 

货币发行,是跟政府的信用有关,但还需突出,是跟政府的GDP增长中的税收贡献有关。一个政府之所以有权发货币,在经济的本质上,是因为政府在收税。你收税用什么货币支付,货币发行就是什么货币。货币发行的量大还是小,跟税收的增长能力是有关的,当然可以透支,总的来说,有个平衡。

 

那么,谁来发行货币呢?当然,税收跟财政有关,美国财政部发债,美联储买债,买债的过程基础货币就发出来了。我国由央行发基础货币,基础货币现在发行量30多万亿,真正成为M0的、真正成为流通中的货币的,就是8、9万亿,其余并没有参与真正的市场流通。

 

这是货币供给,第二个环节就是到了商业银行信用贷款,这个过程有个乘数效应,从M0到M2之间的扩张。

 

第三个环节是商业银行跟非银行金融机构,比如小贷公司、保理公司、担保公司、信托公司等等,很多。他们的资金来源于商业银行,如资金拆借等,形成周转。

存在三大问题

 

但是,实际上现在存在着三种问题,金融供给侧结构性改革,就要把这三个问题解决掉。

 

一是货币市场利率和商业银行存贷款利率方面,这两个利率双轨制,不同的价格,可能造成套利现象。金融系统不可能没套利,但是如果泛滥成灾,对实体经济是不利的。

 

二是货币流动过程中的传导机制不畅通、不顺畅,这也和我们制度有关,造成中小企业和民营企业融资难、融资贵问题,没办法解决。光靠政府号召,或者对银行行长的教育,然后出一系列的文件,让银行行长要对民营企业、中小企业、农村的信贷要放宽一点,但事实上它并不以人的意志为转移。所以,客观上资金流不到毛细血管,流不到小微企业,流不到农村。

 

三是货币调控的时候,是以流量型数量调控为主还是价格型质量调控为主?一刀切的时候,就用数量、流量型来做,也和我们的方法和结构基础有关。 

 

融资结构不合理

 

资本市场的供给问题,这也是中国金融体系要解决的问题。资本市场将是解决金融为实体经济服务的杀手锏,是金融防风险的关键一招。

 

分析一下宏观数据,2018年,在整个全社会新增融资中,83%是间接金融,就是商业银行贷款或者信托提供的一些资金,有17%是直接融资。在直接融资里,又有一部分是企业债券等,差不多占10个点。中国去年新增融资近20万亿,93%是债务债权,7%是资本股权。这个比例显然是失衡的。反观美国,去年70%是股权融资,包括私募股权融资和资本市场公募股权融资,而银行债务融资和债券融资,实际上只占30%。 

 

美国的企业负债只有GDP的60%多,中国的企业负债率,总的所有企业的负债总量是GDP的160%,这就是我们资本市场供给明显不足造成的。所以中央提出要加大直接金融的发展,尤其是股权融资这一环,是抓住要害,是金融供给侧改革的关键环节。

 

由于我们融资结构不合理,中国的宏观杠杆率很高。但在全世界,我们的杠杆率并不算高,尽管也有问题,地方政府债务中有很多问题,但我们的关键去杠杆是在企业债务这一块,而企业债务这一块,重要的是把资本市场发展起来。

 

我们发展了28年的资本市场,从少到多,从小到大,从无到有,你要说成绩也可以说很多,但是为何大家比较多的感觉不太理想呢?

 

资本市场两大问题

 

存在几个问题,一是中国的资本市场缺少晴雨表,比如2000年以来,我们18年GDP翻了三番,各项事业都有长足的发展,但是资本市场总量指数还是基本不变。总的来说,不像晴雨表,缺少这个功能。

 

二是缺少资源优化配置,资本市场缺少一个优胜劣汰的概念。对技术创新、产业结构调整、独角兽企业的产生等都有问题,如果把这些功能都能彰显出来,对中国经济、中国金融的变化会有牵一发动全身的效果。

 

资本市场供给六大建议

 

从资本市场的供给角度分析,至少有六个供给:

 

一是基础制度的供给,就是注册制和退市制。关键是,要注册制推上去,退市制必须同步推进。就是要把退市制作为注册制健康发展的一个基础,一个前提。上市公司总量大体不变。总之优胜劣汰,有进有出,是资本市场晴雨表的一种表现,是资本市场资源优化配置的一种表现,是资本市场的生命力所在。

 

二是资本市场缺少长期资本,这也是供给侧的问题。有卖方就有买方,有企业供给就有资金供给。我们的资本市场缺少长期资本,以去年为例,全年总交易量中的92%左右是1.45亿散户。美国相反,90%是机构长期资本,不到10%是散户,是短期资金。所以,在中国变成炒股票,都是散户炒股票。大家说散户素质不好,不是散户的问题,也不追究散户有任何责任的问题,是你的机制,你的制度,你的长期资本不到位。长期资本不到位,当然就短期资本上了。所以,不要去埋怨任何普遍性的问题,普遍性的问题一定和制度安排、和体制机制有关,不是企业经营或者股票投资者的素质问题。

 

在这个问题上,最要害的就是我们的保险。关于养老保险,任何一个国家有三大支柱,一是政府搞的五险一金,二是老百姓买的商业保险;三是企业为职工买的企业年金。

 

一般来说,三大保险系统的资金量在股市里,至少支撑40%左右。也就是说,一个股市里如果市值有100万亿,40万亿会是这一块的资金,然后还有几十万亿是大股东,就是原始企业上市的法人拥有的,剩下来的是散户,占有百分之十几、二十。所以只要这么一布局,要买进买出,就是战略性的长期资本和企业之间的一种交换、一种博弈。

 

政府搞的五险一金和老百姓买的商业保险都在不断增加,我们主要缺的就是年金,虽然中央提出过,形成制度,但买年金的很少。要把这一块搞上去。为什么美国企业都为职工、为高管买年金呢?除了企业管理和凝聚力外,很重要的,美国政府制定政策,对任何企业为职工买年金,企业出的钱部分可以抵扣企业所得税。

 

然后,这些庞大的年金资金可以投资,到资本市场做长期投资。国际上,一般把年金50%投资货币基金或债券,50%直接投资股票。美国人有9万多亿美元年金,就有4万多亿美元在股票市场里,还有4万多亿美元买的是债券或者货币基金。总体来说,就是长期资本要逐渐建立起来,这也是个供给问题。

 

三是我们的证券公司丧失了一个全世界投资银行最基本的功能,没这个功能,所以中国投行做不大,行业地位低于银行保险。

 

我们现在讲证券公司,说我是老百姓买卖股票的一个通道;我可以自己拿点钱自己炒股票,自营业务 ;我可以帮企业IPO上市,发行业务,我可以买卖债券;我也可以做咨询、做顾问,一般讲这五大功能。

 

但上市公司跟证券公司最关键的一个业务是什么?是资本的中介功能。银行是资金的中介,老百姓的钱不是银行的,银行具有把老百姓的存款作为债务,然后做贷款;保险也是老百姓的理财资金,也是老百姓的,但是它也有中介投资的功能。

 

唯独我们的证券公司丧失资本中介。你去看全世界的投行,在每年的季报年报里,可以看到这个投行掌控了多少客户资金,并表以后产生的资本中介能力有多大。如果一个大的证券公司,有1万亿的客户保证金,客户保证金是客户的,你不能动,但是如果跟客户协商了,形成了一个协议,表外的资金变成投资银行表内的信用,进而发挥资本的中介功能。全世界的投行都有这一块,我们的投行没这一块。

 

中国股市有40多万亿的市值,每天都会有十几万亿沉淀资金,经过一个游戏规则的制定,使得有的证券公司可以有万亿级的资本中介能力,小的证券公司百亿级的,那么大小之分、能力之分一目了然。搞的好的话,就不会引发市场上所谓配资等现象。

 

四是和几千个上市公司有关。上市公司最重要的是融资,一是IPO上市,二是再融资,三是资产重组,资产重组也能扩张资金。我们的IPO上去了,再融资丧失一半,或者基本没有,有的时候一个上市公司上市以后,20年没有再融资,还有资产重组,有一段时间封冻,现在启动了,又允许了。

 

上市还有一个功能经常要考虑的,就是回购注销。过去18年,中国股市没有一个企业搞回购注销的。公司法不允许企业回购,但是公司法出台的时候,是90年代初,资本市场还没起来,是对一般意义上的非上市公司在讨论的。全国人大去年非常大力推动,11月21号、22号,全国人大加开了一次常委会,常委会过了公司法修改,这个修改就是为回购注销提供法律依据。

 

当然,大家还是没理解,一般会把回购当作几个大股东自己拿钱,股市跌了,我回购稳住股市,一般这么来理解。回购注销本质的含义跟分红是一样,越是好的上市公司,健康发展的上市公司,不断的会回购注销、回购注销。

 

五是和我们的机构投资者有关。现在公募基金有13万亿规模,私募基金有12万亿,加起来是25万亿。问题是它在中国资本市场上发挥了什么作用呢?

 

分析2018年的结构,大家一目了然:公募13万亿,7万亿买了货币基金,剩下6万亿里,4万亿买了债券,就2万亿是买股票。私募基金12万亿,有7万亿还没上市的企业的股权融资,对不起了,7万亿中,4万多亿是房地产啊!所以很可悲。剩下来5万亿,3万亿买债券,也是2万亿在股市,所以去年年底,是4万亿在股市里,但这一年下来跌了30%,还剩下3万多亿。 

 

如果机构投资者都看着股市觉得没意义,都去变成像散户一样,拿点小钱投股市,其他都在买基金。买基金是对的,比如,美国年金也是50%买货币基金、企业债券等,但是也不能过了头,变成了百分之八十、九十买债券买货币基金,15%投入股市。这个也要讨论,逐渐地改善,这也是个基础制度的供给问题。

 

当然还有科创板。注册制或者退市制是整个股市应该有的一个基本制度。作为科创板,之于A股、之于普通股来说,它最重要的是两条:一条是科技类创新企业,产生的时间短,业绩不稳定,这是理所当然的,如果你要让它像传统企业、常规企业一样,有三年五年的利润周期,那么这些小企业、这些创新企业可能都达不到,就无法一轮两轮到市场融资。第二,市场融资一旦进入以后,融资的钱是几亿、几十亿,那这些搞科技创新的创新人员,哪怕他发明的专利是值1000亿,但是它的最初的股权可能就是几百万、几千万,了不得一个亿,被你这个几十亿、几百亿一融资,按股比大小一算账,统统给我扫地出门了,所以在这个意义上,要有两权分离,哪怕股东们占了90%多股份,在日常经营中,科技创新的带头人要有决策权。

 

通过改革发展、调整到位,中国的金融对实体经济的资金供给就出现了三块:信贷一块,债券一块,股票一块。

 

我认为比较合理的结构,比如40%银行贷款,30%直接融资,即债券,还有30%左右是股票市场和各种私募基金的股权投资,4:3:3。我们也不可能做到像美国人这样,70%是股权30%是债权。我们如果能够做到70%是债权,这70%的债权里有40%是间接融资,30%是直接融资,即债券,有30%是股权。如果能到这一步,结构性就调过来了。

 

所以,供给侧是问题产生的地方,供给侧出了问题,分析有什么问题,然后加以解决,解决的办法就是改革,就是基础性制度的改革,体制机制的调整,目标结构平衡。供给侧结构性改革,三个关键词各有用处,整个形成一个体系。

 

本文来源:21世纪经济报道

本文记者:谢水旺、郑洁 上海报道

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